自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”）出台和新《预算法》2015年实施以来，一般债和专项债成为地方政府举债融资的唯一合法渠道。但受制于各种客观原因，地方政府举债的“后门”并未关严，部分地方政府仍然或明或暗地采用多种手段进行债务筹资以支持地方建设。这类债务筹资普遍被称为“地方政府隐性债务”。一般认为，地方政府隐性债务是与2015年新《预算法》实施后的债券融资的显性债务相对应的。隐性债务，是指地方政府在法定债限额之外，直接或承诺以财政资金偿还、违法提供担保等方式举借的债务。具体说来，隐性债务既包括地方政府融资平台公司、国有企事业单位等代替地方政府举借，由政府提供担保、财政资金偿还、以国有资产获政府储备土地抵押质押或变相抵押质押、以预期土地出让收入作为偿债来源等方式支持偿还的债务，也包括地方政府在设立投资基金、开展PPP（政府和社会资本合作）项目、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等方式形成的政府长期支出事项债务。

地方政府隐性债务已引起学术界和相关机构的高度重视，但其发展现状如何却缺少公开的官方信息。隐性债务究竟有多大规模，缺少权威的说法，但其危险性不言自明。本文认为，由于“关后门”并不彻底，2015年新《预算法》实施之后，除增加了公开合法的债券筹资渠道之外，地方政府的隐性债务筹资手段和方式，与2015年之前的地方政府性债务并没有实质上的不同。因此，国家审计署2011年、2013年公布的关于地方政府性债务的专项审计报告提供的结构性债务信息，可以为分析当前的隐性债务提供参照。

基于这一视角，本文拟对中国地方政府隐性债务的发展现状及未来风险防控的思路进行初步讨论。文章第一节总结现有关于地方政府隐性债务的已有研究并略做评述。第二节结合地方政府性债务专项审计报告披露的结构性信息，在对现有研究方法略做调整的基础上初步估算我国地方政府隐性债务的规模。第三节根据公开披露信息总结现有中央和地方处置隐性债务的思路和方案。第四节讨论处理隐性债务的困境并初步提出若干政策建议。

地方政府隐性债务的已有研究

虽然地方政府隐性债务的总体发展状况缺乏官方公开信息，但财政部、审计署和中国人民银行披露的若干案例，大致勾画了地方政府隐性债务存在的具体方式。

财政部通报的地方政府违法违规举债案例显示，2015年以来，多个地方政府以政府购买名义、建设—移交（BT）等方式变相举债；通过信托或资产管理计划等方式违法违规举债担保。同样，审计署公布的国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果显示，2015年以来，多个地方政府通过违规出具承诺函、融资租赁、签订政府购买服务协议、以土地收储项目贷款、向企业借款等多种方式，形成大规模地方政府隐性债务。另外，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2018》中也提及，地方政府通过平台公司、购买服务、PPP、各类发展基金和引导基金等进行融资，资金来源除传统的表内贷款，以及保理、银票保函等表外授信外，还包括资管计划等表外类信贷融资，其中部分涉及明股实债、抽屉协议、承诺回购等违规方式，导致隐性债务规模快速增长。

现有研究大多是从地方政府债务举借主体、资金来源和资金投向三个角度，估算我国地方政府隐性债务的总体规模。我们认为，国家审计署2013年关于地方政府性债务的审计报告已经清楚揭示了地方政府债务举借的具体信息，包括举债主体、资金来源、使用投向等方面的基本情况。虽然新《预算法》实施之后，发行地方政府债券成为地方政府举债融资的唯一合法渠道，但地方政府隐性举债的具体操作模式依然会与审计报告中揭示的举债模式较为接近。因此，国家审计署有关地方政府性债务的审计报告，可以为评估现有隐性债务规模估算思路合理与否提供重要参考。

（一）地方政府债务的举借主体

审计署公布的2013年全国政府性债务审计结果显示，全国地方政府债务的主要举债主体为融资平台公司（37.44%）、政府部门和机构（28.40%）、经费补助事业单位（16.32%）。全国地方政府或有债务的主要举债主体为融资平台公司（41.33%）、国有独资或控股企业（28.26%），两者占比之和接近70%。国际金融危机之后，随着中央对地方政府融资约束的放松，地方融资平台迅速发展，成为地方政府融资的重要渠道。虽然“43号文”和新《预算法》实施之后，融资平台公司举借的债务不再是地方政府法定必须要偿还的债务，但是当前形势下，由于地方政府融资平台的属性和定位依旧模糊不清，融资平台与地方政府的剥离并不彻底，因此可以认为融资平台依旧是地方政府隐性债务的主要举借主体。

现有研究中，已有多位学者对我国地方政府融资平台的债务情况进行了测算。白重恩测算得出，2017年年中我国发行债券的政府融资平台的债务余额总和达到46.7万亿元。张晓晶等指出当前地方政府融资平台债务规模约为30万亿元，是地方政府隐性债务的最大部分。张斌等利用在银行间、交易所公开发行城投债的1000余家城投公司（剔除了国有资本管理公司）的资产负债表数据测算得出，2017年底地方融资平台债务规模约为39.25万亿元。梁红等利用Wind口径的城投债发行主体的资产负债表数据测算得出，2018年底地方融资平台带息负债超过30万亿元。此外，除了将地方政府融资平台活动纳入增扩债务的估计之外，国际货币基金组织还将政府引导基金和专项建设基金相关债务也加入增扩总量中，测算得出2016年中国广义（增扩）政府债务总额占GDP比重为62%。

（二）地方政府债务的资金来源

审计署公布的2013年全国政府性债务审计结果显示，全国地方政府性债务的资金主要来源为银行贷款，在地方政府债务和地方政府或有债务中的占比分别为51%和66%。除此之外，地方政府债务资金的主要来源还包括发行债券、信托融资、BT等。

现有研究从资金来源角度测算地方政府隐性债务规模的主要思路是，将地方政府可能使用的举债渠道的债务余额加总，进而估算得出地方政府隐性债务的总体规模。毛振华等在测算地方政府隐性债务规模时采用了三种口径：一是将融资平台贷款、融资平台非标、融资平台存量债券、政府付费型PPP、抵押补充贷款（PSL）加总，再减去纳入直接政府性债务的部分，估算得出2016年底我国地方政府隐性债务规模为27.14万亿元；二是将融资平台的有息债务、政府付费型PPP和抵押补充贷款加总，再减去纳入直接政府性债务的部分，估算得出2016年底我国地方政府隐性债务规模为30.45万亿元；三是将纯平台有息债务、准平台其他应收款、政府付费型PPP和抵押补充贷款加总，再减去纳入政府性债务的部分，估算得出2016年底我国地方政府隐性债务规模为21.01万亿元。张明、朱子阳基于地方审计部门公布的地方或有债务数据和城投债、PPP项目数据估算得出，2017年底我国省级层面的政府隐性债务存量约为23.57万亿元。姜超等在加总银行贷款、融资租赁、券商通道业务、基金子公司、信托、保险债权投资计划、城投债、政府性基金和PPP项目，并剔除已纳入政府预算的部分后测算得出，2017年底我国地方政府隐性债务规模为32.9万亿元。牛播坤、王丹通过估算银行信贷、非标（主要是信托和委托贷款）、债券和融资租赁投向政信类项目的资金规模得出，2017年底我国地方政府隐性债务规模约为22.4万亿元。李奇霖通过加总银行贷款、债券、非标和融资租赁四项测算得出，2018年底我国地方政府隐性债务规模约为37万亿元。

（三）地方政府债务的使用投向

审计署公布的2013年全国政府性债务审计结果显示，全国地方政府性债务资金的主要投向为市政建设、土地收储以及交通运输设施建设，三者在政府债务和政府或有债务中占比之和分别为68%和74%，其次则为保障性住房和教科文卫。由此可以看出，经济建设支出是地方政府债务产生的主要原因。

现有研究多用地方基建支出数据测算地方政府债务规模。张忆东、李彦霖利用地方政府在市政基础设施上的投资支出与地方政府可用收入的差额数据，测算得出2012年底我国地方政府债务规模约为13.47万亿元。吕健采用同样的方法得出地方政府每年的债务增量，并假设地方政府债务期限为4年，将债务增量加总后得出，2012年底我国地方政府债务规模约为9.6万亿元。肖立晟、袁野在上述研究的基础上对资金恒等式进行了修改，测算得出2017年底我国地方政府隐性债务规模约为38万亿元。刘陈杰利用总量扣除法，即把国家预算资金支付的部分以及基建的收入部分从基建支出数据中剔除，测算得出2017年底我国地方政府的债务存量高达39万亿元。

（四）对三种估算思路的讨论

与审计署发布的地方政府性债务审计报告揭示的具体信息相对照，可以看出上述估算思路存在若干问题。

从融资主体角度看，测算地方政府隐性债务规模的现有思路主要存在以下问题：第一，地方融资平台众多，各机构对平台的定义不一。第二，银监会编制的地方融资平台名单遗漏了大量实际上承担政府投融资职能的企业，Wind口径城投债数据也存在很多缺陷，例如对城投债的定义模糊不清且经常变动、大量遗漏融资平台的债券发行信息，以及未剔除融资平台企业名称变更前的债券发行信息等，导致城投债统计出现较大幅度偏误。第三且更重要的是，如审计署报告揭示的，地方政府隐性举债并非仅通过融资平台，融资平台债务仅占地方政府或有债务总额的40%左右。而目前根据地方政府融资平台债务余额测算的隐性债务规模较高，这也表明并非所有地方政府融资平台债务余额都可以归为地方政府隐性债务。

从债务资金来源角度看，该方法较为直观易懂，但从审计报告揭示的信息看，地方政府变相举债方式较多，隐蔽性较强。现有研究在测算地方政府隐性债务规模时，可能普遍存在遗漏和低估现象。

从债务资金使用角度看，该方法的优点在于地方政府债务资金用途相对集中，各行业资金支出数据与资金来源数据也较容易从固定资产投资统计年鉴上获取。因此，本文第二部分也主要从债务资金使用角度估算我国地方政府隐性债务规模。

值得一提的是，现有研究基本假设地方政府隐性债务主要用于基础设施行业固定资产投资。实际上，地方政府隐性债务未必都与基础设施行业固定资产投资相关。例如，在东部地区，当地方政府为吸引投资项目落户提供的补贴超出其财政承受能力时，形成的隐性债务最终可能计入制造业固定资产投资支出；在东北和西部地区，地方政府隐性债务资金可能被用于“保工资、保运行”等方面的支出。由于缺乏相关的数据资料，因此我们暂时不将这部分隐性债务纳入本文的测算范畴。另外，现有研究在对债务资金使用投向的界定上，与审计报告中披露的债务资金投向并不一致，因此需要仔细甄别。

地方政府隐性债务规模估算

基于上述分析，本文主要从债务资金投向角度估算地方政府隐性债务规模。这也与当前官方对隐性债务的界定思路较为一致：无论债务资金是何种来源，谁是举债主体，只要符合“公益性”项目的投向，则被认定为隐性债务。但是，基于这一思路估算地方政府隐性债务规模的现有研究，多数简单认为隐性债务均投向统计局认定的基础设施行业，并没有与审计署披露的地方政府性债务资金投向进行对照。为此，结合中国实际情况，我们在具体估算方法上做出如下修正：

第一，结合审计报告中的债务资金投向，对核算的行业范围进行了修正。首先，剔除了“电力、热力、燃气及水生产和供应业”，这主要是由于该类行业采用了国有企业的管理方式（类似于邮电），其资金能够自我循环，债务主体不应归类于政府，并且审计报告中也未提及地方政府性债务资金投向了这些行业。其次，剔除了交通运输业中的“铁路运输业”，因为铁路主要是中央投资范围。其三，除了基础设施行业外，政府债务资金投向还涉及教育、卫生等行业。因此，本文选取的行业（以下简称“核算行业”）包括：教育；卫生、社会保障和社会福利业；公共管理和社会组织；水利、环境和公共设施管理业；道路运输业和水上运输业。另外，从审计报告披露的信息看，保障房建设和土地收储也是地方政府性债务的重要投向，在估算隐性债务规模时应当涵盖。

第二，基于对国家预算资金的理解以及中央和地方投资项目的分配，对现有研究的测算等式进行了修正。肖立晟、袁野文中采用的测算公式是：地方政府隐性债务=（基建固定资产投资完成额-基建中央项目）-（基建投资国家预算内资金+各行业EBITDA率×该行业固定资产投资完成额+地方政府债务余额）。但上述公式存在以下三个问题：一是按照统计局的解释，政府债券资金是包括在国家预算资金之中的，但上述公式却将政府债券资金和国家预算资金并列相加；二是上述公式将基建行业收益的估算值予以扣除，不如直接利用统计局公布的各行业投资资金来源数据；三是上述公式在区分中央和地方基建投资时的处理逻辑不甚清晰。

本文认为，可以直接利用上述核算行业的投资资金来源估算隐性债务规模。按照统计局的规定，固定资产投资资金来源包括：国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金（含企事业单位自有资金）、其他资金。其中，国家预算资金和企事业单位自有资金均不属于债务类资金；国内贷款、债券、利用外资和其他资金均可认定为债务类资金；但除自有资金以外的自筹资金，性质难以确定。因此，本文提出以下两个口径的测算等式：

等式一：核算行业地方政府隐性债务=（核算行业当年到位资金-核算行业国家预算内资金-核算行业自有资金）× 核算行业中的地方投资占比

等式二：核算行业地方政府隐性债务=（核算行业当年到位资金-核算行业国家预算内资金-核算行业自筹资金）× 核算行业中的地方投资占比

等式一是将自有资金视为非债务资金，除自有资金之外的自筹资金均视为债务资金；等式二则是将自筹资金均视为非债务资金。两个等式的核算口径存在差异，我们认为在不考虑保障房建设和土地收储的债务情况下，地方政府隐性债务规模应该介于两个等式的核算结果之间。

首先，测算各年各行业对应的隐性债务规模增量。其中，由于核算行业各年的到位资金数据较难获取，因此我们用固定资产投资完成额替代。由于全社会固定资产投资行业分类中不包括中类行业（即道路运输业和水上运输业）数据，因此我们用固定资产投资（不含农户）的分行业数据进行替代，又由于农村固定资产投资完成额占比较小，可以暂时忽略不计。另外，由于缺乏上述行业固定资产投资自有资金数据，因此我们将各行业固定资产投资自筹资金×（所有行业的企事业单位自有资金/所有行业的自筹资金），作为各行业固定资产投资自有资金的估算值。

其次，在往年增量债务基础上计算存量债务数据。由于2014年对地方政府性债务启动了认定和置换，相关债务已经被纳入债务限额内。但仍有一部分债务未纳入地方政府存量债务，这部分债务仍有可能由地方政府负有偿还责任或救助责任。而由于缺乏相关数据资料，因此我们仍然从2015年开始核算地方政府隐性债务规模。根据等式一、等式二分别计算出2015年至2018年各行业隐性债务增量数据，并将各年的增量数据加总得出，2018年底我国核算行业的隐性债务余额分别为34.86万亿元和14.92万亿元。

再次，用于保障性住房和土地收储的隐性债务规模，我们分别采用以下两种方法进行测算。方法一：审计署公布的2013年全国政府性债务审计结果显示，在地方政府或有债务中，用于保障性住房和土地收储的债务占比约为9%。因此我们利用这一结构性信息，假设2015年之后地方政府隐性债务用于保障性住房和土地收储的比例依然是9%，那么结合上文的估算结果，可以得出2018年底我国地方政府隐性债务规模为16.40万亿—38.31万亿元。方法二：姜超等从投资项目角度估算由棚改形成的隐性债务规模约为4.5万亿元；另外，根据《关于2018年上半年国家土地督察工作情况的报告》，2016年1月1日后违规以储备土地抵押融资有473宗，涉及金额716.18亿元。如果将这两部分数据视为地方政府用于保障性住房和土地收储的隐性债务，那么结合上文的估算结果，可以得出2018年底我国地方政府隐性债务规模在19.49万亿—39.43万亿元。

需要指出的是，以上估算结果仅限于可以用数据推算的部分，现实中的地方政府隐性债务规模可能更大，甚至可以说无法准确估算。一是2015年之前还有部分地方政府性债务未置换，遗留下来经转换形成当前的隐性债务。虽然按照“43号文”的安排，予以认定的地方政府性债务都采取债券置换的形式进入显性债务。但可能部分地方政府出于各种考虑未能准确申报，进而无法纳入置换范围。二是如上文指出的，当前地方政府出于促发展等各种考虑，可以归类为隐性债务范围的资金，并非都用于基础设施建设，也有部分用于招商引资或保运转、完成上级指派任务或达标考核等其他用途。这些债务资金因缺乏可供分析的准确信息，难以纳入估算范围。进一步说，当前地方政府隐性债务之所以“名目多、规模大、增长快”，根源在于地方政府担负的职责范围缺乏清晰边界，其参与市场运作、或明或暗获取债务资金的手段多种多样，难以控制。从这个角度看，与地方政府有关联，但在法律意义上不能归为地方政府债务的资金规模可能难以准确估算。

现有化解地方政府隐性债务风险的主要思路

规模庞大的地方政府隐性债务成为制约我国经济健康发展的重要障碍。防范化解隐性债务风险，已被认定为贯彻落实党的十九大精神，坚决打好防范化解重大风险攻坚战的一项重要任务。目前来看，我国化解地方政府隐性债务风险的主要措施以遏制隐性债务增量和化解存量隐性债务为核心。

对于遏制隐性债务增量，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中指出，要进一步完善地方建设项目和资金管理；管控好新增项目融资的金融“闸门”；强化中央企业债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债。对于化解存量隐性债务，财政部强调，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会买单的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

在具体债务化解安排上，财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种化解方式，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金和经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

在中央精神指导下，各地方政府根据实际情况相继出台了化解隐性债务风险的实施方案。但到目前为止，官方并没有公布具体的方案细节。本节主要选择媒体关注度高的浙江省和江苏省镇江市，利用一些媒体报告，总结其化解地方政府隐性债务风险的主要思路。

从披露的零散信息看，浙江省在控制增量上主要强调政府投资项目的资金落实，明确“三个不得立项”原则；在削减存量上，主要靠“5个10%以上”多渠道筹资偿债资金，但还没有到变卖国有资产偿债的阶段。而江苏省镇江市，则处在隐性债务急需“救火”的阶段，先期推出以国开行牵头置换的思路，但遭到中央监管部门的否决；后期则一方面要多渠道筹集资金延续债务链条，避免债务爆仓，另一方面提出多渠道筹集资金，包括变卖国有资产，逐步削减存量隐性债务。

（一）浙江方案

近年来，浙江省各级财政部门通过市场化、法治化方式，实行“查核总数、科学分类、开好前门、堵死后门、党政同责、逐步化解”的工作方法，坚持“一市、县（市、区），一方案”，在控制债务增量、消化债务存量以及地方政府性债务风险防控方面取得了明显成效。

在控制债务增量方面，浙江省坚持开前门与堵后门并重。所谓“开好前门”，是指推进融资平台公司市场化转型，实施规范的PPP项目。在债务风险可控的前提下发行项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券。所谓“堵死后门”，是指严格执行国家对地方政府举债的禁止性规定，严格落实“三个不得立项”，严格政府投资项目审批，遏制隐性债务增量，实现“零增长”。

在消化债务存量方面，浙江省各级财政部门多渠道安排化债资金。按照“5个10%以上”的要求，即一般公共预算支出的10%以上、政府性基金收入的10%以上、国有资本经营预算收入的10%以上、政府产业基金年收益的10%以上、存量财政资金压减10%以上安排化债资金。有条件的地方还可利用年度预算超收收入偿还债务。

在债务风险防控方面，浙江省各级财政部门也采取了多种措施。例如，将地方政府债务率作为预警风险指标，建立“红、黄、绿”三色系的风险预警机制；按照地方政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分不同的债务风险等级，并相应及时实行分级响应和应急处置；同时，建立与债务风险管控质量挂钩的财政奖惩政策和问责机制等。

2015年以来，浙江省通过地方政府发债融资模式的重大转变，年节约利息支出300多亿元。2017年10月，浙江省在全国率先完成了政府存量债务置换债券的发行工作，提前一年全面完成政府存量债务的置换任务，地方债期限结构得以优化。同时，全省地方政府债务管理机构和队伍建设逐步走上正轨，近半数市县建立了专门的政府债务管理机构，为依法科学管债夯实了人力资源基础。

（二）镇江方案

江苏省是城投平台举债最多的省份。在其下辖的13个地级市中，镇江市2017年经济总量和财政收入排名第十，但其经调整债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）水平却高达1383.62%，为全省最高。在2019年1月召开的江苏省全面从严治党主体责任述职会上江苏省委书记在点评时指出，“镇江市在重点领域监管方面存在薄弱环节，政府隐性债务风险突出，甚至存在腐败问题”。可见镇江市隐性债务问题的严重性。

自2019年初开始，市场上即有关于镇江市用国开行提供的低息贷款置换非标债务方案的消息传出。3月初，江苏省纪委省监察委网站显示，镇江市债务化解方案已得到财政部认可，并制定了相关文件、细化了有关举措。但据相关媒体报道，上述镇江市债务化解方案实际由国开行地方分行提出，但最终并未获得国开行总行批准。对此，央行金融稳定局局长王景武表示，按照市场化、法治化原则，帮助地方政府化解存量债务风险是值得肯定的，但不能通过上述变相再贷款的方式，最终将央行的资金通过国开行置换成政府债务。另外，其他金融监管部门的专业人士表示，这相当于新一轮债务置换，地方经济实力、财力状况和发展模式等并没有做出应有的改革和调整，而后者才是化解存量债务风险过程中最需要改变的。

上述报道中也提及，财政部提出的镇江市债务化解方案的主要内容是：首先要压减各项开支，节省下来的钱用来还债；其次政府要处置资产用于还债；最后争取省级政府支持和一些技术处理。

从镇江市2019年财政总预算草案也可以看出，当前镇江市化解地方政府债务风险的主要思路包括，积极争取政府债券，有效衔接资金链条；加快存量债务置换，减轻短期偿债压力；通过预算安排、资产处置、集团转型、争取支持等措施，做实做细债务化解工作，加快存款债务化解步伐。

化解地方政府隐性债务风险的困境与若干建议

从性质上看，地方政府隐性债务与新《预算法》实施之前的地方融资平台类似，二者均属于“合理不合法”的产物。这意味着，以“43号文”、新《预算法》为核心的一系列法律法规文件，并没有完全解决其想解决的问题。这也提示我们，地方政府隐性债务问题的出现，在一定程度上反映了当前中国经济格局的内在矛盾。为此，我们首先从学理上简要分析处理地方政府隐性债务风险的困境，并在此基础上提出若干建议。

（一）地方政府隐性债务风险的处理困境

地方政府隐性债务之所以难以处理，主要在于其涉及了增量、存量以及动态博弈三个维度的风险，而且这三个维度的风险在一定程度上是冲突的。有利于解决一个维度风险的政策，有可能会加大另一个维度的风险。

（1）增量风险

基础设施建设是地方政府债务资金的主要去向。从增量角度看，如何提供长期稳定、低成本的基础设施建设资金，对中国始终是个挑战。张斌等估算在不提高预算内赤字率的情况下，如果不可市场化项目按照历史（增速）水平下的预算内基建资金进行投资，会出现较大的潜在资金缺口，缺口将从2018年的5.3万亿元逐年扩大到2027年的10.4万亿元。预算内支持基建的资金和地方政府专项债务融资远不足以支持非市场化基建投资。

分行业看，我们利用上文第二部分地方政府隐性债务规模的核算等式，来大体估算未来几年各行业投资缺口状况。选取2003—2017年各行业固定资产投资完成额、国家预算资金、自有资金和自筹资金的历史数据，计算各行业投资缺口，并分别建立HP滤波模型，提取趋势项，然后建立包含时间趋势项的回归模型，根据回归结果对各行业投资资金缺口数据进行时间趋势外推。可见，上述核算行业未来仍面临较大的投资资金缺口。

针对地方政府的建设资金缺口问题，2017年底财政部发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中提出，要开好地方政府规范举债融资的“前门”。例如，适度增加地方政府债务限额，支持地方政府合法合规与社会资本合作，支持市场化融资和担保等。但过去几年的实践表明，“开前门”始终不能满足地方政府的资金需求，希望借此来完全弥补地方政府的建设资金缺口并不现实，地方政府仍有可能通过其他方式举借债务。

为化解增量债务风险，张斌认为最终的解决办法是划清政府和市场的边界，即对于公益和准公益类的基建投资，政府可以直接提供资金或者通过政策性金融机构给予支持；而没有公益和准公益特征的基建投资则应该交给市场。虽然这会增加政府的赤字率和债务率，但有助于减少其利息负担，债务权责也会更加清晰。聂无逸指出解决地方政府债务问题，须加快推进财政体制改革，理顺中央与地方政府之间的经济关系，解决地方财权与事权不对称的问题，但最终还是要落到改革地方的投融资体制。同时，建议借鉴国家开发银行的功能设计，建设有管理的高效地方金融机构，即在各省级单位建立地区性的开发银行，由财政部、各省级政府、国家开发银行以及国有大中型企业和其他社会资本共同发起设立，专门负责本地区的政策性融资服务，服务范围包括地区重大基础设施建设工程、跨地区的建设工程配套、准非公益性地方项目的建设等。

（2）存量风险

“43号文”和新《预算法》相继实施以来，地方政府债券发行规模大幅上升。2015年至2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。但从上文的估算结果看，当前地方政府隐性债务的本息偿还压力依然很大。

从利息支付角度看，地方政府隐性债务利率高企导致债务可持续性堪忧。截至2014年末，地方政府通过非政府债券方式举借债务的平均成本在10%左右。如果2015年之后地方政府隐性举债的平均成本同样是10%，那么存量隐性债务的经济成本则高达1.64万亿—3.94万亿元，同年地方政府财政收入仅为9.79万亿元。作为地方政府隐性债务的主要举借主体，地方政府融资平台的资产回报率也在持续下降，2017年前半年发行城投债企业的年化平均息前税后资产回报率低至1.3%。这意味着地方政府隐性债务成本无法得到有效覆盖，债务可持续性堪忧。

从还本角度看，地方政府隐性债务与资产期限错配导致现金流风险突出。地方政府隐性债务期限较短，大量地方隐性债务将在三年内集中到期。而由于地方政府债务资金主要投向建设周期长、资金回收慢的基础设施，三年内很难产生现金流，因此在债务到期后，地方政府需要不断对存量债务进行滚动式操作，通过借新债还旧债的方式维持现金流。但巨额存量债务一旦发生违约很容易引发系统性金融风险，破坏金融系统稳定。

关于存量债务的处理，张斌指出，地方政府通过出售资产、兼并重组、使没有明显公益性项目的公司破产等方式增强平台公司的偿债能力；中央政府通过债务置换减少债务利息成本；在上述各种方式都不足以偿还债务利息的情况下，上级政府要负起责任。针对具备实际市场经营能力、存在经济价值的平台公司，可以通过债务置换方式或其他市场化的金融工具拉长债务期限结构、降低债务利息成本，促进债权和股权的转换。谭小芬、李奇霖指出，要综合利用财政资金、政府股权及经营性国有资产出让权益收入、项目收入等资金偿还债务，对于一些具有稳定现金流的项目，可以合规地转为企业经营性债务；对于部分债务率较高、互保风险较高的区域，可视情况进行债务风险化解试点，定向解决潜在隐患。

（3）中央地方动态博弈风险

化解地方政府债务风险，最直接的办法是实施债务甄别和置换。但由于道德风险存在，中央政府的救助预期势必会激励地方政府大肆举债，因此这未必是最合适的办法。坚持中央不救助原则，坚持谁举债谁负责，严格落实地方政府属地管理责任，依然是中央政府防范化解隐性债务风险的主要思路。

对此，张斌认为，当前平台企业和政府之间的债务关系已经有了明确的划分。在这种情况下，如果地方平台还有大量公益和准公益性项目形成的债务并且负责这些项目的运营，地方政府最终仍摆脱不了干系，这才是真正的道德风险源泉。因此，建议将存量债务中公益和准公益性项目以及部分坏掉项目涉及的负债，大胆及时地纳入公共财政体系。

（二）政策建议

正是由于上述三个维度风险相互冲突，因此任何化解地方政府隐性债务的方案，都需要综合权衡其对这三个维度风险的影响。我们认为，应该继续坚持中央不救助原则，但要在不改变债务责任的前提下妥善处理存量隐性债务，避免利息成本过高、流动性受阻带来新的风险。从长期看，更为关键的是通过体制机制改革，改善政府投融资生态，降低无效低效投资，提高政府投资效率，同时要解决合理政府投资项目的资金来源。

（1）妥善处理隐性债务存量，出台有条件置换方案

地方债务置换是用低利率、长期地方政府债券置换短期、高利率债务。从经济角度看，债务置换可以大幅节省地方政府的利息支出，在很大程度上减轻其财务负担，缓解现金流风险。2015年至2018年，通过发行地方政府置换债券，累计节约利息约1.7万亿元。然而，2015年之后庞大的隐性债务不在置换范围内，其带来的本息偿还压力依然很大。短期来看，对于一些隐性债务还本付息存在困难的地方，可以按照市场化原则，支持地方借贷主体与金融机构、投资人协商，给予展期或部分减免利息。地方政府也应统筹国有资产变现、土地出让收入、国有资本收益等资金来源，省级政府予以适当支持，积极努力筹措还本付息资金来源，化解存量隐性债务并控制短期支付风险。

但从长期看，受国情影响，我国地方政府承担债务规模超过当前的显性债务规模或许是合理的。与美国、德国、日本等国相比，我国地方政府显性债务存量水平还相对较低，但承担的职能远远超过这些国家。因此，如何妥善处置现有隐性债务，合理的思路并非在一定期限内完全实现还本付息，而是在可控的范围内吸收到地方政府债务盘子内。如果不置换且不偿债，由于利息率已经超过财政收入增速，这势将导致债务规模不断膨胀。因此，地方政府债务置换仍然有其必要性。如果给定存量隐性债务规模为16.40万亿—39.43万亿元，地方政府隐性债务成本为10%，地方政府置换债券发行利率为3.89%，那么再次对存量隐性债务进行置换将为地方政府节约经济成本达1万亿—2.41万亿元。

为了避免道德风险，我们可以考虑对地方政府隐性债务进行有条件置换，即各级地方政府用透明机制换钱，但债务责任依然由地方政府承担。在地方政府承诺实现政府投资和债务透明化、制定了长期偿债方案的基础上，经审核才允许其启动置换方案。制定长期债务控制方案，可以借鉴浙江省政府债务风险管控经验，建立“红、黄、绿”三色系的风险预警机制；根据地方政府性债务风险等级，相应及时实行分级响应和应急处置；建立与债务风险管控质量挂钩的财政奖惩政策和问责机制等。有条件置换的资金来源，可考虑由地方专项债、政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合方式。存量债务的置换及其偿债，主要是要保障债务资金流动性，降低债务成本，净偿债期限应注意尽可能拉长。

（2）深化投融资体制改革，对政府投融资活动建立有效约束

第一，科学界定并严格控制政府投资范围和重点，建立政府投资范围和效果的评估机制。债务风险大小不取决于债务规模，而取决于债务资金使用是否有效。当前我国地方政府债务风险实质是财政资金使用效率过低的表现。因此，化解地方政府债务风险，归根结底是要建立以市场为基础的地方政府金融体系，明确财政资金的投资范围与投资重点，提高投资性财政支出的使用效率。2019年4月国务院公布的《政府投资条例》明确界定了政府投资范围，即政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主；同时也提及国家建立政府投资范围定期评估调整机制，不断优化政府投资方向和结构。第二，规定有收入政府投资项目仅向政策性银行或开发性金融机构融资。针对需要在地方政府债之外进行融资的政府投资活动，可以将其融资渠道限制为政策性银行或开发性金融机构（如国开行、其他国家有基础设施建设银行），以降低利息率。同时，将政府借债活动限制在一定范围内，禁止商业银行为政府投资活动提供贷款。

（3）分清基础设施建设事权责任，控制上级向下级随意下达“无资金”任务

1994年我国实施了分税制改革，中央和地方之间的收入分配关系得以规范，但在财权和事权相匹配方面并没有得到有效完善。地方政府除了追求经济增长目标之外，往往还承担着上级政府摊派的“无资金”任务，其中包括中央向省级政府下达任务，省级向市级政府下达任务等，加剧了地方政府财政收入与支出需求不匹配问题。为获取所需资金，地方政府不得不进行大规模举债。因此，解决地方政府债务问题，一方面，需要建立控制上级向下级政府随意下达“无资金”任务机制，即要求上级政府在向下级政府摊派任务之前，必须综合评估地方政府的财力范围；另一方面，需要从法律层面解决地方政府财力与事权不匹配、事权和支出责任不相适应的矛盾，分清基础设施建设事权和支出责任，禁止中央部门向地方政府随意下达任务。

（4）增强政府投资活动和各类债务的透明度

增强政府投资决策透明度，是提升政府投资效率、保障政府投资安全的有效方式。但是从现实情况看，政府使用财政和举债收入进行公共投资的决策流程并不透明。相较于受《预算法》约束的一般公共预算而言，政府投资项目的信息公开程度明显较弱，政府投资的决策依据更是无从知晓。建议通过明确政府领导和其他部门在政府投资管理中的职能定位，编制资本支出和债务综合预算，建立政府投资项目跟踪和绩效评估系统，推动地方政府全口径政府投资项目和债务公开透明等方式，达到提高政府投资活动透明度、控制政府债务风险的目的。

（5）设立基础设施银行，为地方合理基础设施建设提供长期可靠低成本资金

可考虑改造国开行等开发性金融机构，或新设政策性基础设施银行，利用国家信用压低其借贷成本。所有属于政府投资的基础设施建设项目的债务类资金，要么通过发行地方政府专项债筹集，要么从基础设施银行借贷，禁止从其他渠道筹集债务资金。这一方面可以为基础设施建设提供低成本长期稳定资金，满足地方政府合理要求；另一方面可以将地方政府投资项目的债务资金归结到单一渠道，增强可控性和透明度。

当然，在当前制度框架下，为地方合理基础设施建设提供长期可靠低成本资金，更为直接的途径是将“前门”开得更大些，即大幅增加专项债的规模。但专项债是纳入基金预算管理的，债务限额需从中央到地方层层分配，管理严格但难以适应地方政府部分灵活投资的需要。为此，从充分发挥地方积极性的角度出发，应考虑设立基础设施银行，在基础设施建设资金供给领域给予地方政府一定的灵活度。基础设施银行和专项债可适当区分，通过分工合作共同为地方政府的合理基础设施提供债务风险可控、投资决策和支出方向透明的建设资金。

（作者单位：汪德华，中国社会科学院财经战略研究所；刘立品，中银证券）

来源：《比较》第105辑